IC 制造的世界级龙头✿✿◈，全球化部署为基本表征✿✿◈。中芯国际是 世界领先的集成电路晶圆代工企业之一✿✿◈，可向全球客户提供 8 英寸 和 12 英寸晶圆代工与技术服务高清VPSWINDOWS✿✿◈，总部位于上海✿✿◈。公司与世界级设 计服务✿✿◈、智能模块✿✿◈、标准单元库以及 EDA 工具提供商建立合作伙 伴关系✿✿◈，并与全球众多封装测试厂商✿✿◈、设备材料供应商拥有紧密 关联pp电子手机app下载✿✿◈，其生产✿✿◈、制造与服务同样呈现全球化态势✿✿◈，在美国✿✿◈、欧洲✿✿◈、 日本✿✿◈、中国台湾设立多处营销办事处pp电子手机app下载✿✿◈。

　　中芯国际大致可分为四个发展阶段✿✿◈：1）初创阶段（2000- 2003 年）✿✿◈：自 2000 年公司设立起✿✿◈，为了绕开技术管制✿✿◈，公司在开 曼群岛注册✿✿◈，并以外商投资的身份在上海设厂✿✿◈，首期募资参与人 既包括国资背景的上海实业✿✿◈、北大青鸟✿✿◈，也包含外资代表高盛✿✿◈、 摩托罗拉✿✿◈、华登国际等✿✿◈，中芯利用多方资源在张江建立了公司第 一座制造工厂✿✿◈；2）挫折阶段（2004-2011年）✿✿◈：集成电路素有前期 投入大✿✿◈、回报周期长的特点✿✿◈，成立初期的中芯国际长期内处于亏 损状态✿✿◈，而上市✿✿◈、引入新股东资本成为中芯维持现金流✿✿◈、摆脱资 金危机的重要途径✿✿◈，2004 年中芯在纽交所和港交所同时上市✿✿◈。 2008 年中芯以 16.45%的股权换取大唐电信 1.72 亿美元的投资✿✿◈， 2011 年中投公司成为中芯第二大股东✿✿◈，第三大则为台积电✿✿◈；3）成 长阶段（2012-2018 年）✿✿◈：公司盈利能力明显好转✿✿◈，2015 年底✿✿◈，国 家集成电路产业基金认购中芯国际 47 亿股新股份✿✿◈，持股比例达 11.53%✿✿◈；4）业绩爆发阶段（2019 年-至今）✿✿◈：2020 年中芯国际在 科创板上市✿✿◈，其业绩也迎来迅速增长时期✿✿◈，大唐电信与国家集成电路产业基金成为公司最重要股东✿✿◈。

　　营收规模呈扩大走势pp电子手机app下载✿✿◈，新一轮扩张周期或开启✿✿◈。中芯业绩增 长持续性显著✿✿◈，于 2017-2024 年间✿✿◈，营业收入从 213.90 亿元迅速 扩容至 577.96 亿元✿✿◈，期间复合增长率达 15.26%✿✿◈，并在 21-22 年间 分别实现同比增长 29.70%✿✿◈、38.97%pp电子APP✿✿◈，✿✿◈。作为典型的周期性行业参与 者✿✿◈，中芯受益于新冠病毒爆发所出现的特殊需求✿✿◈，手机✿✿◈、PC 等消 费电子终端迅速放量✿✿◈，从而带来公司盈利水平的提振✿✿◈。随着 23 年 特殊需求的逐渐消退✿✿◈，全球半导体行业陷入历史上最严重的衰退 之一✿✿◈，然而这一趋势却很快于 24 年开始扭转✿✿◈。展望未来✿✿◈，随着行 业复苏迹象显现✿✿◈，人工智能✿✿◈、工业自动化和智能汽车领域的边际 改善有望拉动对半导体产品的需求✿✿◈；在成熟制程方面✿✿◈，根据 S&P Global 预计✿✿◈，2025 年全球半导体市场或再度面临 40nm 及以上芯 片短缺的问题✿✿◈，需求侧的预期缺口或将带来中芯业绩新一轮的释 放✿✿◈。 归母净利润短期承压✿✿◈，长期稳定向好✿✿◈。2017-2022 年期间✿✿◈， 公司归母净利润从 12.45 亿元上涨至 121.33 亿元✿✿◈，盈利确定性显 著pp电子手机app下载✿✿◈。然而✿✿◈，23-24 年公司归母净利润出现波动性下滑✿✿◈，竞争加剧✿✿◈、 行业巨头降价抢占市场✿✿◈、国产芯片企业的逆周期扩张等因素成为 下降的主要助推因素✿✿◈。在这一时期内✿✿◈，晶圆销量与营收增幅相背 离✿✿◈，中芯的晶圆平均单价下滑明显✿✿◈：2024 年中芯国际晶圆平均单 价达 6639 元/片✿✿◈，较 2023 年的 6967 元同比下降 4.71%✿✿◈。展望未来pp电子登录✿✿◈，✿✿◈，随着 25 年市场需求的逐步恢复高清VPSWINDOWS✿✿◈，产业链各环节有望逐步好转✿✿◈， 中芯或迎来又一次的利润上涨阶段✿✿◈。

　　收入结构方面✿✿◈，中芯在中国大陆与北美这两个最重要的全球 IC 市场中✿✿◈，销售比例呈现出显著的反向运动趋势✿✿◈。2018-2024 年 期间pp电子手机app下载✿✿◈，中国大陆及香港的销售比例自 57.86%提升至 83.65%✿✿◈，而 反观北美市场营收占比则由 30.96%下降至 12.22%✿✿◈。24 年全年✿✿◈， 这两大区域的销售份额差进一步扩大至 71.43 个百分点✿✿◈，中国芯片 自产自用趋势不可阻挡✿✿◈。

　　利润率方面✿✿◈，过去几年内中芯的毛利率/净利率均呈现先攀升 后下降的走势✿✿◈。2017-2022 年期间✿✿◈，我们认为晶圆规模化生产所带 来的降本增效叠加销售晶圆平均售价的上升✿✿◈，直接导致了利润率 水平的节节攀升✿✿◈。然而至 23 年✿✿◈，由于行业库存高✿✿◈、去库存缓慢等 因素的影响✿✿◈，集团产能利用率降低✿✿◈，产品组合发生变动✿✿◈，且集团 在高投入期的折旧费用增加✿✿◈，利润率水平出现下降趋势✿✿◈，这一状 况一直延续至 24 年高清VPSWINDOWS✿✿◈。

　　费用率水平分化显著✿✿◈，整体规模平稳抬升✿✿◈。费用率方面来看✿✿◈， 中芯销售/研发费用率整体于 2019-2022 年期间呈现下降趋势✿✿◈，而 管理费用率则介于 5%-7%间波动✿✿◈，我们认为✿✿◈，在如何在激烈竞争 中“稳住步伐”✿✿◈，如何在技术进步中“快速追赶”两项问题中✿✿◈，中 芯已初步取得一定程度突破✿✿◈，而企业如何“提高能效”正逐步被 提上企业管理的日程✿✿◈；费用绝对值来讲✿✿◈，管理/研发费用增长显著✿✿◈， 为企业的发展持续性提供后勤支撑&技术储备✿✿◈。

　　股权持有人呈现多元化特征pp电子手机app下载✿✿◈，不同类型投资者汇聚一堂✿✿◈。中 芯国际主要股东为大唐控股（香港）投资有限公司✿✿◈，截至 24 年年 末pp电子首页✿✿◈，✿✿◈，持股比例达 14.00%✿✿◈。此外✿✿◈，内地不同类型投资基金均对中芯 国际密切关注并参与投资✿✿◈：国家集成电路产业基金二期持有公司 股份约1.60%✿✿◈，华夏基金则持有公司股份1.44%✿✿◈，中国信科持有公 司股份 0.91%✿✿◈。

　　管理人履历丰厚✿✿◈，技术实践与管理运维并重✿✿◈。董事长刘训峰 先生为西安交大管理科学与工程专业博士✿✿◈，历任中国石化上海石 油化工股份有限公司乙烯厂副总经理✿✿◈、上海赛科石油化工副总经 理高清VPSWINDOWS✿✿◈、上海华谊集团党委书记及董事长✿✿◈，拥有逾 30 年的企业管理经 验✿✿◈。

　　分析晶圆制造发展的成长性与可持续性✿✿◈，我们可通过产业链& 波特五力模型进行静态研究✿✿◈。 产业链层面✿✿◈，需着重关注上中下游生态✿✿◈： 1）在集成电路制成中✿✿◈，半导体材料&设备充当着必要的上游 角色✿✿◈。半导体材料电阻率通常在10−3~108? ??之间高清VPSWINDOWS✿✿◈，目前已形成 以硅为主✿✿◈，氮化镓✿✿◈、砷化镓✿✿◈、碳化硅增强为辅的产业局面✿✿◈；半导 体设备顺应集成电路芯片尺寸缩小✿✿◈、集成规模扩大双向背离的发 展趋势✿✿◈，可分为前道制造设备（如✿✿◈：光刻✿✿◈、刻蚀✿✿◈、薄膜沉积等） 以及后道测试设备（分选机✿✿◈、测试机✿✿◈、划片机✿✿◈、贴片机等）✿✿◈，前者 市场规模占总设备规模的 80%以上✿✿◈。纵向来讲✿✿◈，上游主要由中国 台湾及海外企业把控✿✿◈，溅射靶材代表企业有日矿金属✿✿◈、霍尼韦尔✿✿◈、 光刻机企业包括阿斯麦✿✿◈、尼康等✿✿◈。 2）中游领域✿✿◈，核心材料&设备基础上✿✿◈，晶圆制造多工艺并存✿✿◈。 晶圆制造工艺复杂✿✿◈，投入资金较大✿✿◈，聚焦于在晶圆上制作电路与 镶嵌电子元件✿✿◈，整体过程分别为✿✿◈：晶圆加工-氧化-光刻-刻蚀-薄膜 沉积-互连-测试-封装✿✿◈。晶圆制造除了需要在水平方向上增加图案 密度以增加存储密度✿✿◈，在垂直方向同样需解决高深宽比（HAR） 刻蚀均匀性问题✿✿◈，随着芯片叠加层数增多✿✿◈、尺寸逐步缩小✿✿◈，工艺 制造难度成倍增加✿✿◈，这同时也铸就了芯片制造的高壁垒表征✿✿◈。横 向来看✿✿◈，2024年台积电（TSMC）✿✿◈、三星（Samsung）依旧位列晶 圆代工规模榜首✿✿◈，Q2 营收规模分别达 208.19 亿美元✿✿◈、38.33 亿美 元✿✿◈，竞争格局呈现多极化并存局面✿✿◈。

　　3）下游角度✿✿◈，芯片应用广泛覆盖汽车电子✿✿◈、消费电子✿✿◈、信息 通讯✿✿◈、人工智能✿✿◈、物联网等快速发展产业✿✿◈，或彰显着芯片需求增 长仍为当今主旋律✿✿◈，或对晶圆厂扩产起到显著催化作用✿✿◈。

　　根据波特五力模型✿✿◈，芯片产业具备高壁垒特征✿✿◈，产业发展尚 处蓝海人工智慧✿✿◈。晶圆制造板块壁垒体现在如下三方面✿✿◈：1）技术壁垒✿✿◈：晶 圆代工行业属于资本✿✿◈、人才及技术密集型行业PP电子APP下载✿✿◈，技术研发涉及多 学科交叉✿✿◈，生产工艺流程复杂✿✿◈，对于行业新进入者而言✿✿◈，短期内 无法突破核心技术✿✿◈，面临较高的技术壁垒✿✿◈；2）客户壁垒✿✿◈：在晶圆 代工领域✿✿◈，芯片制造与芯片设计厂商高度协同✿✿◈，通过分享行业✿✿◈、 产品最新动向✿✿◈，把握客户需求✿✿◈，并升级完善晶圆代工服务pp电子手机app下载✿✿◈，客户往往对长期合作的晶圆代工企业产生较大粘性✿✿◈；3）资本壁垒✿✿◈：以 晶圆厂投建成本为例✿✿◈，根据长江商学院预计✿✿◈，月产能 1 万片的 28nm 晶圆厂资本开支为 12 亿美元✿✿◈，5nm 工艺制程的资本开支高 达 42 亿美元✿✿◈。